海通速配从非农数据争议到美联储降息猜想：全球资本市场将迎怎样变局？

（作者为苏商银行特约研究员武泽伟）

2025年8月1日，美国劳工统计局公布的7月非农就业数据引发全球市场震动，新增非农就业仅为7.3万人，远低于预期的11万人。

更令市场震惊的是，美国5月和6月数据被大幅下修25.8万人，修正幅度将近90%，为自2020年5月以来的单次最大幅度下修。这一罕见调整迅速点燃“数据造假”争议，特朗普借机解雇劳工统计局局长并再度喊话施压美联储降息。

作为反映美国经济状况和制定宏观政策的最重要依据，非农统计数据出现如此显著偏差，不仅令市场严重质疑劳工统计局数据的有效性和可靠性，在这一过程中，白宫等政治力量深度介入劳工统计局、美联储等技术官僚主导的独立领域，同样引发市场对未来统计数据、货币政策可能受政治诉求影响的高度警惕。

为何近期美国非农就业数据出现大幅下修？

美国劳工部表示，5月和6月数据之所以出现大幅下修，一方面源于初始数据发布后额外调查结果的收集，另一方面则是因为季节性调整因子重新计算的影响。

首先，理解额外调查结果导致数据修订的原因。非农就业数据基于劳工统计局每月向约12.1万家企业及政府机构开展调查所得，经汇总估算得出，以反映美国就业状况。每月第一周的周五，劳工统计局依据截止日已收到的约60%调查数据，发布上月初值。随后两个月内，会继续收集剩余样本数据，并对初值进行两次修订。因此，在发布7月数据时，也同步修订了5月和6月数据。随着信息补充，若后期数据与初值差异显著，便可能大幅修订前期数据，这在经济不确定性较高时期，比如经济复苏或衰退期，尤为明显。

其次，理解季节性调整因子对数据修订的影响。市场关注的月度非农就业数据为季调值。季节性调整模型本身具有滞后性，当经济发生结构性变化时，模型可能因难以适应而导致初值严重偏离实际，进而在后续月份引发大幅修订。此外，美国劳工统计局每月均采用最新季节性因子调整最近三个月的非农数据。鉴于7月本身季节性波动显著，季调成为数据大幅修订的重要原因。例如，5月数据下修12.5万人中，即有9.7万人归因于季调因素。

就业大幅走弱会如何影响美联储政策？

在美国就业数据突然陷入寒冬以后，市场不由地浮想联翩，认为去年“7月按兵不动、9月大幅降息”剧本很有可能重演。

2024年7月，美联储在议息会议上决定维持利率不变。然而，当非农就业数据显示劳动力市场疲软迹象时，美联储最终在9月会议上下调政策利率50BP，幅度超出常规的25BP。此前在国会听证会上，美联储主席鲍威尔解释称，50BP属于“补救措施”，主要是当时劳动力市场显现衰退风险，美联储担心失业率将大幅上升。

在今年7月的议息会议上，美联储依然按兵不动，联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%之间，迄今为止，美联储已经连续5次议息会议决定暂停行动。美联储主席鲍威尔再度表示，经济上存在较大的不确定性，关税政策可能会导致通胀数据更加顽固，劳动力市场看起来依然稳健，因此美联储需要等待更多的经济数据来作出决定。

值得注意的是，针对7月是否降息，美联储内部出现重大分歧，两名理事投下反对票，为1993年以来首次。反对者包括美联储理事沃勒，以及特朗普提名的金融监管副主席鲍曼。其中，沃勒与特朗普关系密切，被视为下任美联储主席热门人选。另外，美联储理事库格勒近日宣布将于8月8日提前数月辞职。

当前，芝商所FedWatch工具显示，市场预期美联储9月降息25BP的概率为100%，且年内或降息2-3次。我们认为，距离9月议息会议尚有一份就业报告及两月通胀数据待公布。若美国劳动力市场持续疲软，叠加关税政策对通胀黏性的影响被证伪，再考虑到美联储正在面临日益加剧的政治压力，不排除其9月进行50BP的补偿性降息。不过，当前25BP依然是基准情形，最有可能结果仍然是降息25BP。

如果美联储降息，将如何影响全球资本市场？

7月非农数据公布后，市场一度陷入恐慌性避险：美债收益率骤降，美元美股齐跌，黄金显著上扬，呈现典型的宽松乃至衰退交易特征。近日，美债与美元延续弱势，美股温和反弹，黄金则于高位盘整。

美联储降息对资本市场的影响，关键在于接下来美国经济数据表现。最坏的情形是美国劳动力市场显著恶化，而通胀水平仍高于美联储合意目标，迫使其在衰退风险下降息。这将重创“美国例外论”，美元资产或面临全面回调，但将显著利好港股、A股等海外股市及黄金等抗风险抗通胀资产。

不过，鉴于美国财政政策空间已打开，与欧盟、日本、英国、韩国等主要贸易伙伴已经达成最终贸易协定，我们判断较可能的情形是：美国就业数据保持相对稳健，关税对通胀的冲击或为暂时性，美联储9月降息25BP。届时，全球流动性显著改善将驱动美股温和上行、美债收益率下行、美元小幅承压、黄金重启升势，A股、港股等有望延续牛市格局。

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